凯发天生赢家一触即发★ღღღ✿，甜品饮料凯发在线网址凯发k8娱乐官网凯发k8娱乐官网app★ღღღ✿，天生赢家 一触即发★ღღღ✿！理性的投资人勤勉分析★ღღღ✿，合理怀疑★ღღღ✿，适当规避风险★ღღღ✿，无论任何时候都是如此★ღღღ✿，但是也在寻找投资机会★ღღღ✿，以期获得较高的潜在收益★ღღღ✿，这样在弥补风险损失后★ღღღ✿，他们还有更多的剩余收益★ღღღ✿。理想很丰满★ღღღ✿，现实很骨感★ღღღ✿。在牛市的时候★ღღღ✿，我们听到很多人说★ღღღ✿：“风险？什么风险？我看不大可能会出错★ღღღ✿：到现在一直都很好★ღღღ✿。不管怎么样★ღღღ✿，风险都是我的朋友★ღღღ✿，承担的风险越大★ღღღ✿，我赚到的钱可能越多★ღღღ✿。”

　　后来★ღღღ✿，到市场行情糟糕的时候★ღღღ✿，很多投资人完全转变了★ღღღ✿，换成了另外一套更简单的说法★ღღღ✿：“我根本不在乎能不能在市场上多挣一分钱★ღღღ✿，我唯一在乎的是不要再亏钱了★ღღღ✿。给我赶紧卖出离场★ღღღ✿！”

　　我们已经从讨论周期的抽象特征★ღღღ✿，转向讨论在投资世界里周期如何实际运行★ღღღ✿，下面我先简短地谈一下投资的基本特点★ღღღ✿，目的是为后续的讨论打好基础★ღღღ✿，可能内容会有重复★ღღღ✿。

　　投资是什么？有种观点认为★ღღღ✿，投资就是承担风险以追求利润★ღღღ✿。投资人努力做好投资组合★ღღღ✿，以便从未来的发展变化中赚钱★ღღღ✿，而不是亏钱★ღღღ✿。卓越投资人之所以业绩出众★ღღღ✿，是因为他们的投资组合做得比其他人更好★ღღღ✿。

　　我们知道未来会发生什么事吗？有些投资人认为他们了解未来★ღღღ✿；有些投资人知道自己并不懂得未来★ღღღ✿，但是他们必须在言谈举止上装得像能够预知未来一样★ღღღ✿，因为如果不装成那样★ღღღ✿，他们就会丢掉工作和客户★ღღღ✿；有些投资人一直是靠预测来赚钱的★ღღღ✿，时间长了★ღღღ✿，他们给客户洗脑的次数太多了★ღღღ✿，结果把自己也给洗脑了★ღღღ✿，连自己都相信自己对未来的预测可能是对的（或者已经习惯忽视自己过去的预测成功率很低了）★ღღღ✿。只有数量极少的投资人明白★ღღღ✿，自己不可能确定无疑地知道未来的事★ღღღ✿。他们是非常聪明的投资人★ღღღ✿，也许会对未来的事件形成自己的看法★ღღღ✿，但是他们并不会下大赌注去赌自己的这些看法将来肯定会被证明是正确的★ღღღ✿。

　　投资的风险起源于两点★ღღღ✿：第一★ღღღ✿，投资本身包括应对未来★ღღღ✿；第二★ღღღ✿，未来是不可知的★ღღღ✿。投资必须应对不可知的未来★ღღღ✿，所以风险是必然的★ღღღ✿。如果未来的事件可以被预测★ღღღ✿，投资就容易多了★ღღღ✿，赚钱就会十拿九稳（不过投资收益的总体水平也许就很低了★ღღღ✿，因为在这种情况下投资基本上没有风险——这又是另外一个话题了★ღღღ✿，之后再谈）★ღღღ✿。但是事实上★ღღღ✿，正是那些不可预测的事件带来了风险★ღღღ✿，因为那些后来实际发生的事件可能和我们原来的预测并不一致★ღღღ✿，或者市场对事件的反应和我们的预期不一样★ღღღ✿。随着未来逐渐露出真面目★ღღღ✿，事实证明你原来根据自己的预测所做的投资组合布局并不妥当★ღღღ✿。

　　投资中的很多难题都是由风险造成的★ღღღ✿，因为风险就是未来变化的不确定性和出现坏结果的可能性★ღღღ✿。所以投资高手有三个突出标志★ღღღ✿：理解风险的能力突出★ღღღ✿，评估风险的能力突出★ღღღ✿，应对风险的能力突出★ღღღ✿。要成为投资高手★ღღღ✿，这是必需的★ღღღ✿。我忍不住又要说一次“必需的”★ღღღ✿。

　　最后★ღღღ✿，有一点很重要★ღღღ✿，投资人要认识到★ღღღ✿，尽管投资环境会发生变化★ღღღ✿，但是在任何一个具体的时间点上★ღღღ✿，可以说投资环境都是固定不变的★ღღღ✿。我说的意思是★ღღღ✿，我们对投资环境只有两种选择★ღღღ✿：第一种★ღღღ✿，我们接受现在这个投资环境★ღღღ✿，现实就是这个样子★ღღღ✿，然后只管做好投资就行了★ღღღ✿；第二种★ღღღ✿，我们排斥现在这个投资环境★ღღღ✿，我们改变不了现实★ღღღ✿，但是可以改变自己★ღღღ✿，选择站在一旁★ღღღ✿，不进场做投资★ღღღ✿。我们没有第三种选择★ღღღ✿，你不能说“我不喜欢现在的投资环境★ღღღ✿，我要求给我一种不同的投资环境”★ღღღ✿，或者★ღღღ✿，我们尽管可以要求另外一种投资环境★ღღღ✿，但是实现不了★ღღღ✿。

　　我的观点是★ღღღ✿，风险是投资中最主要的变量★ღღღ✿。这让我得出一个结论★ღღღ✿：在任何一个具体的时间点上★ღღღ✿，投资人总体看待风险的态度以及所采取的行动★ღღღ✿，对于塑造整个投资环境来说极其重要★ღღღ✿，而我们会发现自己身处于这个投资环境之中★ღღღ✿。在这个时间点★ღღღ✿，看清楚整个投资环境的状况非常关键★ღღღ✿，决定了在这个时间点我们自己应该如何看待风险★ღღღ✿，以及如何据此采取行动来应对风险★ღღღ✿。评估风险态度所处的周期位置★ღღღ✿，正是这一章要讲的内容★ღღღ✿，也许可以说是本书最重要的内容★ღღღ✿。

　　我这辈子最大的幸运是★ღღღ✿，得到机会去芝加哥大学商学院读研究生★ღღღ✿。芝加哥大学商学院后来更名为布斯商学院★ღღღ✿，我1967年入学★ღღღ✿，1969年毕业★ღღღ✿。我和那个时代的其他很多大学生一样★ღღღ✿，本科毕业就直接去读研究生了★ღღღ✿，看起来好像我是把读研当作一条最有效的成功捷径★ღღღ✿，其实我还有别的动机零零八★ღღღ✿，当时美国正在打越南战争★ღღღ✿，要求青年必须服兵役★ღღღ✿，但读研就能逃脱兵役★ღღღ✿。我不用到越南白白送死了★ღღღ✿。

　　我本科四年是在宾夕法尼亚大学沃顿商学院读的★ღღღ✿，专业是金融学★ღღღ✿，学的都是实用的东西★ღღღ✿。我们只讲实践★ღღღ✿，不谈理论★ღღღ✿，只学定性分析★ღღღ✿，不做定量分析★ღღღ✿。当年选择到芝加哥大学读研究生★ღღღ✿，我的运气实在太好了★ღღღ✿，因为芝加哥大学刚开始教授一种新的金融投资理论零零八★ღღღ✿，20世纪60年代初它在芝加哥大学发展形成★ღღღ✿。这和我在沃顿商学院所接受的金融投资实务的教育正好匹配★ღღღ✿，或者应该说是针锋相对的——我在芝加哥大学读研时所学的金融学★ღღღ✿，几乎完全是学术性★ღღღ✿、理论性★ღღღ✿、量化的★ღღღ✿。

　　来到芝加哥大学不久★ღღღ✿，我就看到了这样一张图★ღღღ✿，这张图为新的投资理论奠定了大部分基础★ღღღ✿，也成为我此后思考和写作的起点（见图8–1）★ღღღ✿。

　　现在★ღღღ✿，这张图在投资界可以说是处处可见★ღღღ✿。我第一次看到这张图时★ღღღ✿，几乎没人知道这张图★ღღღ✿。这张图的关键在于这条线是斜向上的★ღღღ✿，表明风险和收益之间存在正相关关系★ღღღ✿。这条线被经常解读为“高风险产生高收益”★ღღღ✿，因此“想赚更多的钱就得承担更大的风险”★ღღღ✿。我个人认为★ღღღ✿，这样的解读是错误的★ღღღ✿。这个简单的表述不可能是正确的★ღღღ✿，因为要是风险更高的资产可以产生更高的收益★ღღღ✿，那么从定义来看★ღღღ✿，这种资产就根本不是高风险的★ღღღ✿。

　　这张图清楚地展示出风险和收益之间存在线性关系★ღღღ✿，却忽略了这样一个事实★ღღღ✿，即在每种水平的风险下★ღღღ✿，都有一个潜在收益的结果区间——不是只有一个收益★ღღღ✿，而是一个包含多个收益水平的区间★ღღღ✿。因此这条线夸大了风险和收益之间关系的相关性★ღღღ✿。正因如此★ღღღ✿，人们才会说高风险会有高收益★ღღღ✿。相反★ღღღ✿，我认为要正确地解读这张图★ღღღ✿，应该这样说★ღღღ✿：“那些看起来有更高风险的投资★ღღღ✿，必须显得能够保证更高的收益★ღღღ✿，不然★ღღღ✿，就没人愿意来做这种投资了★ღღღ✿。”用“看起来”和“显得”这样的词语来描述收益和风险更合适★ღღღ✿，因为这表明风险和潜在收益只能是估值★ღღღ✿，投资世界并不像机器那样可以稳定可靠地运作★ღღღ✿，我们根本无法准确地预测未来风险有多高★ღღღ✿、未来收益有多高★ღღღ✿。因此我们在讨论投资时用“看起来”和“显得”这样的词语就非常合适★ღღღ✿。实际上★ღღღ✿，我们不这样做根本不行（详细深入的讨论★ღღღ✿，请见《投资最重要的事》第5章）★ღღღ✿。

　　有的人一听马上就能“领悟”风险和风险–收益这样的概念★ღღღ✿。这种人通常有一种直觉★ღღღ✿，有成为投资高手的天分★ღღღ✿。如果你还没有领悟★ღღღ✿，没关系★ღღღ✿，我希望经过我稍加指点★ღღღ✿，你就能马上清清楚楚地弄明白★ღღღ✿，我这样解读这张风险–收益图背后的原因★ღღღ✿。

　　假设有一个很理性的投资人★ღღღ✿，他面前有两个机会★ღღღ✿，这两个机会都能带来相同的预期收益★ღღღ✿，但是收益的确定性不同—— 一个几乎可以说是确定无疑的★ღღღ✿，另一个是高度不确定的★ღღღ✿。我们可以预期这个投资人会选前面那个未来收益确定的投资机会★ღღღ✿，因为大多数人都喜欢确定性胜过不确定性★ღღღ✿。如果这两个投资机会一个是国债★ღღღ✿，另一个是高科技创业企业★ღღღ✿，它们的收益率看起来都是7%★ღღღ✿，大多数人都会选择买国债★ღღღ✿。当不能得到更高的潜在收益来补偿自己为此所承担的更高风险时★ღღღ✿，我们为什么还要投资高科技创业企业而承担额外的高风险？

　　这里的关键点是大多数人更喜欢确定的7%的收益★ღღღ✿，而不是可能的7%的收益★ღღღ✿。换句话说★ღღღ✿，大多数人都是风险规避型的★ღღღ✿。这也正是芝加哥学派金融理论的最基本的假设★ღღღ✿。

　　为了描述风险规避★ღღღ✿，我要说大多数人更喜欢（prefer）安全★ღღღ✿，更不喜欢（disprefer）风险★ღღღ✿。尽管我从来没有从英文词典中查到过“disprefer”这个词★ღღღ✿，但是我觉得这个词挺好（disprefer这个词是否合适★ღღღ✿，对此人们肯定会有很大分歧★ღღღ✿，语言研究所那些权威的语言学家肯定会大加指责★ღღღ✿，但是我觉得这是一个很好的词★ღღღ✿，我建议新修订的词典应该赶紧把它收进来）★ღღღ✿。

　　大家普遍不喜欢风险★ღღღ✿，自然坚持要得到额外的潜在收益以补偿要承担的额外风险★ღღღ✿。正是由于这个原因★ღღღ✿，长期国债的收益率承诺会高于短期国债★ღღღ✿，高收益债★ღღღ✿，也就是垃圾债券的收益率承诺会高于投资级债券★ღღღ✿，股票收益率的一般预期会高于债券★ღღღ✿，风险投资收益率预期会高于二级市场流通股★ღღღ✿。请注意★ღღღ✿，我在这里所说的收益率是“预期会”和“承诺会”★ღღღ✿，或者换个通俗的说法是“也许会”和“应该会”★ღღღ✿，而不是“将来会”★ღღღ✿，更不是“肯定会”★ღღღ✿。但是它们必须呈现出有额外收益的预期★ღღღ✿。只有这样★ღღღ✿，大多数人才会愿意承担这种额外增加的风险★ღღღ✿。

　　人的天性是厌恶风险的★ღღღ✿，所以你完全可以合理地预期★ღღღ✿，如果要承受风险★ღღღ✿，就必须有好处来引诱投资人★ღღღ✿，这个好处就是让投资人得到的收益足以补偿他们所承担的风险★ღღღ✿，而且还有不少剩余的收益★ღღღ✿。无利不早起★ღღღ✿，没有人愿意做危险的事★ღღღ✿，除非他们预期这样做能得到很大的好处★ღღღ✿；没有人愿意做高风险投资★ღღღ✿，除非他们预期这样的投资能够带给自己高收益★ღღღ✿。不然★ღღღ✿，他们肯定是脑子不正常★ღღღ✿。

　　风险规避是投资必不可少的一个要素★ღღღ✿。人们要回避损失★ღღღ✿，这导致他们会监控市场★ღღღ✿。因为大多数投资人是规避风险的★ღღღ✿，所以★ღღღ✿：

　　• 风险规避型投资人对有风险的投资★ღღღ✿，要求更大的安全边际作为保护★ღღღ✿，以应对可能出现的分析错误和令人不愉快的意外事件★ღღღ✿；

　　• 风险规避型投资人坚持要有相当大的风险溢价★ღღღ✿，即预期会有更高的递增收益★ღღღ✿，这样他们才会愿意做有风险的投资★ღღღ✿；

　　以上这些都是投资过程中必不可少的重要组成部分★ღღღ✿。只有风险规避型投资人都能严格执行每条纪律★ღღღ✿，投资才会成为理性之所★ღღღ✿，才能提供合情合理的赚钱机会★ღღღ✿。简单地说★ღღღ✿，风险规避是让市场既安全又正常的主要因素★ღღღ✿。

　　可是请注意★ღღღ✿，以上所说的只是一个规范性的描述★ღღღ✿，或者事情应该是什么样的★ღღღ✿。这些都是那些投资高手能做到的事情★ღღღ✿，也是所有投资人应该做到的事情★ღღღ✿。关键是并非每个人都能切实地做到这些事情★ღღღ✿，不是所有投资人在每时每刻都能同样做到这些事情★ღღღ✿。

　　这是投资人风险态度的真相之一★ღღღ✿，正是因为投资人不同的做法★ღღღ✿，才改变了投资环境★ღღღ✿。这也正是本章后面的主要内容★ღღღ✿。

　　下面我们再偏离一次周期这个主题★ღღღ✿，谈谈投资环境是怎么形成的★ღღღ✿。简单来说★ღღღ✿，投资环境是投资人在市场上的讨论所产生的结果★ღღღ✿，要么是每个投资人在自己的意识里自己和自己讨论★ღღღ✿，要么是投资人之间互相讨论★ღღღ✿，有的人用嘴说★ღღღ✿，有的人用行动发出信号★ღღღ✿。关于投资环境是如何被创造出来的★ღღღ✿，我在2004年10月的投资备忘录《当今的风险与回报》中这样写道★ღღღ✿：

　　我要用几年前一个“典型”的市场★ღღღ✿，来描述风险–收益在现实生活中是如何运作的★ღღღ✿：30天短期国债的利率水平一直在4%左右★ღღღ✿。所以投资人会说★ღღღ✿：“如果我买5年期国债★ღღღ✿，那么我想要得到5%的利率★ღღღ✿。若我买10年期国债★ღღღ✿，我就必须得到6%的利率★ღღღ✿。”他要求得到更高的利率★ღღღ✿，才愿意延长投资期限★ღღღ✿，因为他考虑到购买力风险——投资期限越长★ღღღ✿，货币贬值的风险就越大★ღღღ✿。因为收益率曲线在现实世界中是资本市场线的一部分★ღღღ✿，通常是向上倾斜的★ღღღ✿，并随着资产寿命期限的延长而逐步上升★ღღღ✿。

　　现在让我们把信用风险考虑进来★ღღღ✿：“如果10年期国债付的利率是6%★ღღღ✿，我就不会买10年期的A级公司债券★ღღღ✿，除非买A级公司债券能保证得到7%的利率★ღღღ✿。”这里引入了信用价差的概念★ღღღ✿。信用价差就是企业债券收益率与剩余期限相同的国债收益率的差别★ღღღ✿。我们假设投资人想要拿到100个基点的利差★ღღღ✿，才愿意从国债转向公司债★ღღღ✿。如果所有投资人都是这么想的★ღღღ✿，那么这100个基点就成了企业债券的信用价差★ღღღ✿。

　　如果我们投资的是连投资级也达不到的高收益债★ღღღ✿，那么情况又会如何？“我碰都不会碰那些垃圾债券★ღღღ✿，除非我能得到比相同期限国债高600个基点的收益率★ღღღ✿。”所以高收益债的收益率必须达到12%★ღღღ✿，也就是说★ღღღ✿，高收益债的收益率高于同期国债收益率形成的信用价差要达到6%★ღღღ✿，才有可能吸引投资人★ღღღ✿。

　　现在★ღღღ✿，我们离开固定收益来观察股票投资★ღღღ✿。这下事情就难办了★ღღღ✿，因为你在股票这样的投资上根本找不到写得清清楚楚的预期收益率（这是因为简单地说★ღღღ✿，股票的收益都是推测的★ღღღ✿，而不是“固定的”）★ღღღ✿。但是投资人碰到这样的事也有办法★ღღღ✿。“从历史来看★ღღღ✿，标准普尔股票指数收益率平均为10%★ღღღ✿，所以我只有认为股票能持续保持这么高的收益率★ღღღ✿，才会买股票★ღღღ✿。”所以从理论上讲★ღღღ✿，普通股投资人是这样计算股票预期收益率的★ღღღ✿，先推定三个输入变量★ღღღ✿：每股收益★ღღღ✿、收益增长率★ღღღ✿、股息支付比例★ღღღ✿，然后把它们输入估值模型★ღღღ✿，得出的估值结果就是目标价格★ღღღ✿。按照这个目标价格计算★ღღღ✿，以当前市场价格买入能够得到多高的预期收益率？能不能达到标准普尔500指数10%的历史平均收益率水平？（不过我不能确定这个计算过程在实际操作中★ღღღ✿，是不是像我们所说的这样有条理★ღღღ✿。）“风险更大的股票必须带来更高的收益★ღღღ✿。我才不会买纳斯达克的股票★ღღღ✿，除非我觉得我可以获得高达13%的收益率★ღღღ✿。

　　承担的风险越高★ღღღ✿，投资人要求的收益率也越高★ღღღ✿。“我如果能从股票上得到10%的收益率★ღღღ✿，投资房地产就需要得到15%的收益率★ღღღ✿，因为我需要弥补房地产的非流通性和不确定性★ღღღ✿。我如果要投资做并购★ღღღ✿，就必须得到25%的收益率……我要求得到30%的收益率★ღღღ✿，才愿意做风险投资★ღღღ✿，因为风险投资的成功率太低了★ღღღ✿。”

　　这就是大家觉得行得通的方式★ღღღ✿。事实上★ღღღ✿，我认为这样做在通常情况下都行得通（不过★ღღღ✿，人们要求的收益率并非任何时候都一样）★ღღღ✿。大家普遍这样做的结果是★ღღღ✿，形成了一条资本市场线★ღღღ✿。

　　这个过程建立了承担风险而获得补偿收益的一般水平★ღღღ✿，以及递增风险与递增收益的量化关系★ღღღ✿，我们经常称之为“风险溢价”★ღღღ✿，也意味着你承担一个单位的增量风险所预期得到的增量收益★ღღღ✿。在理性世界中★ღღღ✿，结果应该如下所述★ღღღ✿：

　　• 预期收益的增长一般要和风险的递增持续保持一定的比例关系（也就是说★ღღღ✿，在连续统一体的某点上★ღღღ✿，多承担一单位额外风险零零八★ღღღ✿，看起来可能带来的收益增长★ღღღ✿，必须等于在连续统一体上其他点多承担一个单位的类似风险而带来的收益增长★ღღღ✿。

　　• 因此★ღღღ✿，在连续体上不会存在这样的点★ღღღ✿，在这一点上多承受一单位的风险能够因此多得到的收益比在其他地方更多或者更少（也就是说★ღღღ✿，有些投资的风险调整后收益明显优于其他投资）★ღღღ✿。

　　在一个理性的世界里★ღღღ✿，任何违反这些规则的投资★ღღღ✿，都会导致资本流动★ღღღ✿。错误定价过低的资产会被进入的资本争相买入而推高其市场价格★ღღღ✿，而错误定价过高的资产则会被流出的资本争相卖出而压低其市场价格★ღღღ✿。结果如下所示★ღღღ✿：

　　如果投资人总是按照这种方式行事★ღღღ✿，他们的行动就会导致整个市场成为“有效市场”★ღღღ✿。这意味着没有一项投资提供的风险经调整后的收益★ღღღ✿，能够高于其他任何一项投资★ღღღ✿。当然市场并不总像理论所设想的那样运作★ღღღ✿，市场给资产的定价并非总是正确的★ღღღ✿，但是市场有效性的普遍意义太合乎逻辑了★ღღღ✿，你根本无法置之不理★ღღღ✿。（市场有效性是另外一个必备的投资主题★ღღღ✿，但是我在这里不会深入讨论★ღღღ✿，有兴趣的读者请参见《投资最重要的事》第2章★ღღღ✿，以及2014年1月我写的投资备忘录《运气不错》的后半部分★ღღღ✿。）

　　有一点很关键★ღღღ✿，投资人面对风险态度的起伏★ღღღ✿，会导致这里描述的原则出现例外情况★ღღღ✿。有时候★ღღღ✿，投资人变得过度风险规避★ღღღ✿，有时候★ღღღ✿，投资人过于放松风险规避★ღღღ✿，变得过度风险容忍★ღღღ✿。

　　利好事件发生时★ღღღ✿，就像上一段所描述的那样★ღღღ✿，投资人会更加兴奋★ღღღ✿、乐观★ღღღ✿、贪婪★ღღღ✿，往往也会变得不是那么强调风险规避——不仅低于平时的风险规避程度★ღღღ✿，而且达不到本来应该有的风险规避程度凯发网站★ღღღ✿。这会有什么影响？

　　• 因为投资人对环境感觉更好★ღღღ✿，对未来可能出现的结果更加乐观★ღღღ✿，所以他们在投资过程中的谨慎态度会不足★ღღღ✿。

　　• 投资人看待风险不是忧心忡忡的★ღღღ✿，不再像过去那样要求严格★ღღღ✿，风险溢价必须高到让他们感觉非常放心才行★ღღღ✿。

　　• 投资人变得不再那么固执★ღღღ✿，也不太斤斤计较了★ღღღ✿，因为面对有风险的投资★ღღღ✿，他们更关注的是诱人的收益★ღღღ✿，因而对收益背后的风险的警惕就变少了★ღღღ✿。

　　因此★ღღღ✿，最不可靠的融资也能够完成★ღღღ✿，而且是在经济最火和市场最火的时候完成★ღღღ✿，下一章我们会进一步详述★ღღღ✿。顺风顺水的好日子★ღღღ✿，让投资人变得更加乐观★ღღღ✿，放松警惕★ღღღ✿，就算只有微薄的风险溢价★ღღღ✿，也愿意做出有风险的投资★ღღღ✿。不仅如此★ღღღ✿，因为投资人不是那么悲观★ღღღ✿，也没有那么警觉★ღღღ✿，对风险–收益连续统一体更安全的那一端的投资就失去了兴趣★ღღღ✿。这些因素综合在一起★ღღღ✿，导致高风险资产的价格上升★ღღღ✿，超过了那些相对而言更安全的资产★ღღღ✿。所以★ღღღ✿，有一点你听了并不会感到吃惊★ღღღ✿：在好日子里★ღღღ✿，人们会比在糟糕的日子里做出更多不理智的投资★ღღღ✿。尽管高风险资产的价格上升意味着★ღღღ✿，那些更有风险的投资能得到的预期风险溢价★ღღღ✿，会明显低于投资人在糟糕日子里更加关注风险时所做的投资★ღღღ✿，但是投资人还是会在好日子里做出更多不理智的投资零零八★ღღღ✿。

　　投资人坚持足够高风险溢价的意愿下降★ღღღ✿，导致资本市场线的斜率变小★ღღღ✿，更加平坦★ღღღ✿。回想一下我们在高中时所学的几何★ღღღ✿，几何图形上一条线的斜率的定义是★ღღღ✿，横轴上每单位的距离变化★ღღღ✿，在竖轴上产生的距离变化★ღღღ✿。资本市场线的斜率反映的是★ღღღ✿，横轴上承受的风险每多增加一个单位★ღღღ✿，为此能够在竖轴上增加的收益数量★ღღღ✿。资本市场线的斜率就是现在市场风险规避程度的直接反映★ღღღ✿，斜率越大表明风险规避程度越高★ღღღ✿，斜率越小★ღღღ✿，风险规避程度越低★ღღღ✿。

　　投资人不在意风险或者投资人的高风险容忍度★ღღღ✿，降低了他们对风险溢价的要求★ღღღ✿，导致这条资本市场线的斜率变平★ღღღ✿，风险补偿的数量缩减★ღღღ✿。

　　资本市场线斜率更小意味着★ღღღ✿，每单位增加的风险能给投资人带来的收益增长变少了★ღღღ✿。简单地说★ღღღ✿，投资人因风险承受所得到的好处低于正常水平★ღღღ✿。

　　• 资产价格更高★ღღღ✿，导致资产风险水平更高（但是这也吸引了那些追涨杀跌的“动能交易者”追涨买入更多股票）★ღღღ✿。

　　基于以上分析★ღღღ✿，你会明白投资人都觉得风险低的时候★ღღღ✿，风险其实是高的★ღღღ✿。风险最大的时候★ღღღ✿，风险补偿恰恰是最低的（这意味着此时是最需要风险补偿的时候）★ღღღ✿。经济学所谓的理性投资人竟然是这个样子★ღღღ✿！

　　我认为★ღღღ✿，以上所有这些关于风险讨论的关键在于★ღღღ✿，投资风险的最大来源是相信根本没有风险★ღღღ✿。普遍的风险容忍是后来市场下跌最明显的征兆★ღღღ✿。但是因为大多数投资人都遵循着前面所描述的这种过程★ღღღ✿，一步一步地提高风险容忍度★ღღღ✿，所以他们就像温水煮青蛙一样★ღღღ✿，本来应该因察觉到风险而变得谨慎小心★ღღღ✿，却很少有人能察觉到★ღღღ✿，这是最重要的一点★ღღღ✿。

　　凡事皆有两面★ღღღ✿，一面是过度风险规避★ღღღ✿，另一面是过度风险容忍★ღღღ✿。很明显★ღღღ✿，过度风险容忍的后果很严重★ღღღ✿，我就不再啰唆地大加指责了★ღღღ✿。不过★ღღღ✿，我还要花上一两分钟讲一下★ღღღ✿，当风险态度周期波动向下走★ღღღ✿，投资人变得更加风险规避时★ღღღ✿，会发生什么情况★ღღღ✿。

　　心理周期最重要的特征是容易走极端★ღღღ✿，周期波动震荡★ღღღ✿，不仅会出现正常走势和正常幅度波动★ღღღ✿，而且会出现古怪的走势和幅度过大的波动★ღღღ✿。例如★ღღღ✿，投资人会一次又一次地聚在一起★ღღღ✿，纷纷说道★ღღღ✿：“我们别管什么风险了★ღღღ✿，赶紧买吧★ღღღ✿，我们都会发大财★ღღღ✿。”投资人很兴奋★ღღღ✿，很激动★ღღღ✿，很热切★ღღღ✿，导致他们在购买时出的价格太高了★ღღღ✿，即使是对那些明显荒谬的神话也会全盘接受★ღღღ✿，这样做的结果只会是亏得很惨★ღღღ✿。

　　投资人犯下这些过度贪婪的罪恶★ღღღ✿，结果损失了一大笔钱★ღღღ✿，因为后来风险态度周期向下走★ღღღ✿，转向更加谨慎小心★ღღღ✿，由此导致市场价格大跌★ღღღ✿。这些投资人严厉地批评自己★ღღღ✿，因为过度贪婪和过度信任才会惹祸上身★ღღღ✿。这些投资人自己也搞不懂★ღღღ✿，他们怎么会做出这么傻的事★ღღღ✿。他们坦白地承认★ღღღ✿，自己当初根本没有搞明白★ღღღ✿，他们参与的那些稀奇古怪的★ღღღ✿、令人兴奋的投资究竟是怎么一回事★ღღღ✿。他们发誓★ღღღ✿，以后再也不会干这种傻事了★ღღღ✿。

　　原因正是他们的风险规避程度不足★ღღღ✿，追涨买入★ღღღ✿，推高价格★ღღღ✿，然后继续追涨买入★ღღღ✿，结果导致自己在牛市顶峰大量买入★ღღღ✿。他们在牛市里让轻松赚大钱的梦想冲昏了头零零八★ღღღ✿，根本察觉不到一丝风险★ღღღ✿。现在市场下跌★ღღღ✿，情况就完全反过来了★ღღღ✿，这些投资人变成压低价格★ღღღ✿，在底部割肉卖出★ღღღ✿。最近市场跌得很厉害★ღღღ✿，这些投资人亏得很厉害★ღღღ✿，心痛得很厉害★ღღღ✿，他们的想法完全变了★ღღღ✿。以前在牛市里顺风顺水时★ღღღ✿，他们的想法是投资无风险★ღღღ✿，轻松赚大钱★ღღღ✿。现在熊市来了★ღღღ✿，这些投资人的想法变成投资有风险★ღღღ✿，容易亏大钱★ღღღ✿，自己既然不懂投资★ღღღ✿，就不应该瞎折腾★ღღღ✿。这样的结果是★ღღღ✿，投资人的风险态度发生了一个180度大转变★ღღღ✿，从风险规避不足★ღღღ✿，变成风险规避过度★ღღღ✿。

　　• 因为投资人现在把投资和亏损联系在一起★ღღღ✿，而不是把投资和盈利联系在一起★ღღღ✿，这让他们的投资过程更加强调规避更大损失★ღღღ✿，而不关注抓住投资机会★ღღღ✿。

　　• 投资人想要确保自己的假设足够保守★ღღღ✿，能够排除任何会带来失望的可能★ღღღ✿，他们现在开始运用极端的怀疑主义★ღღღ✿。

　　• 因为他们觉得到处都有风险★ღღღ✿，所以即使对于现在已经是高得离谱的风险溢价★ღღღ✿，他们也还是觉得它不够高★ღღღ✿。

　　• 他们变得毫无安全感★ღღღ✿。过去的过度风险容忍★ღღღ✿，让他们成了在牛市高点以过高价格买入资产的冤大头★ღღღ✿。现在他们高喊着要风险规避★ღღღ✿，这让他们在市场底部割肉卖出★ღღღ✿。即使不卖★ღღღ✿，他们也绝对不会买入★ღღღ✿。

　　我前面说过★ღღღ✿，过度风险容忍导致资本市场线变得平坦★ღღღ✿，现在的情况正好完全相反★ღღღ✿。过度风险规避★ღღღ✿，让资本市场线的斜率变得过大★ღღღ✿，这意味着每增加一单位的风险所带来的预期收益率增长非常高★ღღღ✿。这就是风险规避的市场★ღღღ✿，它能为风险承受行为提供非常高的回报★ღღღ✿。因此★ღღღ✿，在大家都拒绝风险的时候★ღღღ✿，你多承受一份风险就能够得到更大的收益★ღღღ✿。

　　随着风险态度从高到低来回摆动★ღღღ✿，投资机会也从盈利到亏损来回摆动★ღღღ✿。市场顺风顺水的时候★ღღღ✿，资产价格就会飙升★ღღღ✿，投资人往往以为未来一片光明★ღღღ✿，风险是朋友★ღღღ✿，赚钱很容易★ღღღ✿，每个人都感觉良好★ღღღ✿。这意味着★ღღღ✿，只有极少的风险规避包含在定价之中★ღღღ✿，因此这样的市场价格充满了危险★ღღღ✿。投资人变得过度风险容忍★ღღღ✿，而此时反而是他们最应该提高风险规避意识的时候★ღღღ✿。

　　后来诸事不顺★ღღღ✿，市场转头向下★ღღღ✿，投资人的情绪也急转直下★ღღღ✿。投资人会把市场看作容易亏钱的地方★ღღღ✿，风险大到需要不惜任何代价进行规避★ღღღ✿，所遭受的损失会令人非常沮丧★ღღღ✿。正如我在上一章中所说的★ღღღ✿，过度小心谨慎的气氛笼罩整个市场★ღღღ✿，结果★ღღღ✿：（1）没有人会接受在定价中纳入哪怕是一丁点儿乐观主义的可能性★ღღღ✿；（2）投资人根本不可能接受“太糟糕★ღღღ✿，但不可能是真的”的假设★ღღღ✿。

　　正如风险容忍在市场顶部会高到无限高一样★ღღღ✿，风险容忍在市场底部会低到无法再低★ღღღ✿，人们简直不允许存在任何风险★ღღღ✿。这样极端的负面看法★ღღღ✿，导致市场价格跌到底部★ღღღ✿，以至投资人在这么低的价格水平买入★ღღღ✿，亏损是完全不可能的★ღღღ✿，而盈利却是十拿九稳的★ღღღ✿，而且收益率极高★ღღღ✿。但是之前市场下跌的刺痛感仍在隐隐作痛★ღღღ✿，让投资人只想提高风险规避★ღღღ✿，只愿意坐在一边观望★ღღღ✿，尽管价格处于最低水平（风险自然也是处于最低水平）★ღღღ✿，他们却碰都不愿意碰★ღღღ✿。

　　我想在这里提供一个投资人风险态度大转变的真实案例★ღღღ✿，并为本书增加一些定量分析★ღღღ✿。以下内容节选自我在2004年7月写的投资备忘录《良好平衡》★ღღღ✿：

　　风险容忍（或者风险忽视）横扫市场★ღღღ✿，在20世纪90年代后期非常明显★ღღღ✿。我亲耳听到一家著名券商的策略分析师说★ღღღ✿：“股票确实定价过高★ღღღ✿，但是还没有高到不能买的程度★ღღღ✿。”当时我们都听到华尔街上有人说★ღღღ✿：“我的401（k）退休养老金投资组合都涨了这么多了★ღღღ✿，就是跌1/3★ღღღ✿，我也不会往心里去★ღღღ✿。”（过了两三年★ღღღ✿，整个美国股市下跌了一半★ღღღ✿，不知道他们此时心里做何感想★ღღღ✿。）

　　不★ღღღ✿，这样过度风险容忍的态度不会永远持续下去★ღღღ✿。最终★ღღღ✿，一些出人意料的事情会突然发生★ღღღ✿，暴露出证券存在缺陷★ღღღ✿，价格过高★ღღღ✿。之后★ღღღ✿，市场价格就会下跌★ღღღ✿。股票涨到100美元的时候★ღღღ✿，投资人非常开心★ღღღ✿，还想追涨买入更多股票★ღღღ✿。可是★ღღღ✿，后来股票跌到60美元的时候★ღღღ✿，价格更便宜了★ღღღ✿，投资人却不喜欢这些股票了★ღღღ✿。因为投资人都是喜涨怕跌★ღღღ✿、越涨越高兴★ღღღ✿、越跌越害怕的★ღღღ✿，他们害怕剩下的60美元老本也会亏掉的恐惧心理★ღღღ✿，已经压过了急于捞回40美元损失的冲动★ღღღ✿。风险规避最终重新占据上风★ღღღ✿，而且常常会走到极端风险规避★ღღღ✿。

　　我们对这个风险态度周期做一些量化分析★ღღღ✿。1998年年中★ღღღ✿，就在长期资本管理公司崩溃让那些执迷于高科技股的投资人回归理性之前★ღღღ✿，只有125亿美元的非违约债券收益率超过20%（超过20%这个门槛★ღღღ✿，就要被贴上“不良债权”的标签了）★ღღღ✿。因为投资人不是非常担心风险★ღღღ✿，他们要求超高收益率债券★ღღღ✿，但这样的债券相对而言占非违约债券的比例很小★ღღღ✿。“快乐无忧”这个词★ღღღ✿，可以说是对投资人风险态度最好的描述★ღღღ✿。

　　但是长期资本管理公司的灭亡唤醒了投资人的风险意识★ღღღ✿，这时他们才惊觉风险很大★ღღღ✿。1999年★ღღღ✿，收益率超过20%的债券规模上涨了3倍★ღღღ✿，达到387亿美元★ღღღ✿。2002年年中★ღღღ✿，公司丑闻频发★ღღღ✿，引发整个债券市场陷入恐惧★ღღღ✿，收益率超过20%的债券规模增长到1 056亿美元★ღღღ✿，是1998年125亿美元的近8.5倍★ღღღ✿。风险规避不足持续了很多年★ღღღ✿，后来又一下子从风险规避不足变成风险规避过度★ღღღ✿，这一点有后来所发生的事件为证★ღღღ✿。到2004年3月31日为止★ღღღ✿，收益率超过20%的债券规模大幅下滑了85%★ღღღ✿，降到只有162亿美元★ღღღ✿，风险规避程度大大降低了（可能又变得不足了）★ღღღ✿。我敢肯定★ღღღ✿，经济和企业基本面的波动★ღღღ✿，无论如何也不会像债券价格和收益率一样波动得如此厉害★ღღღ✿，更不会像不良债权的规模一样大起大落★ღღღ✿。和往常一样★ღღღ✿，现实情况波动并没有那么大★ღღღ✿，但是投资人心理和情绪的钟摆的摆动幅度却会极度被夸大★ღღღ✿。

　　总体上★ღღღ✿，投资人在过于风险容忍的时候★ღღღ✿，证券价格水平所孕育的风险会超过收益★ღღღ✿。投资人过于风险规避的时候★ღღღ✿，证券价格水平提供的收益会超过风险★ღღღ✿。

　　《良好平衡》这份备忘录★ღღღ✿，受到我妈妈的人生智慧的启发★ღღღ✿，她老人家一直不断地提醒我★ღღღ✿，凡事不要走极端★ღღღ✿。我们应该努力在大多数事情上坚持中庸之道★ღღღ✿，过犹不及★ღღღ✿，所以我们要尽量在过多和过少之间保持合理平衡★ღღღ✿。

　　作为一个投资人★ღღღ✿，我有50年的投资经验★ღღღ✿，这让我坚信★ღღღ✿，这种快乐的中庸之道在生活中很常见★ღღღ✿，在投资上却非常罕见★ღღღ✿。回顾一下图2–2★ღღღ✿，你也许会发现★ღღღ✿，有个地方令人印象深刻★ღღღ✿，在a★ღღღ✿、d★ღღღ✿、g三个阶段★ღღღ✿，即复苏阶段★ღღღ✿、回调阶段★ღღღ✿、再次复苏阶段★ღღღ✿，周期现象都是从极端点反转★ღღღ✿，向着更合理的均值回归★ღღღ✿。这是多么理性的事情★ღღღ✿！

　　但是★ღღღ✿，接着我指出★ღღღ✿，通常情况是这样的★ღღღ✿，a★ღღღ✿、d★ღღღ✿、g三个阶段★ღღღ✿，周期从极端点开始“修正”回归中心点★ღღღ✿，但是在到达中心点后★ღღღ✿，却并不停留★ღღღ✿，而是一晃而过★ღღღ✿，继续走下去★ღღღ✿，进入b★ღღღ✿、e★ღღღ✿、h阶段★ღღღ✿，即上涨阶段★ღღღ✿、下跌阶段★ღღღ✿、再次上涨阶段★ღღღ✿，冲向相反的另一个极端★ღღღ✿。

　　统计学家如果看了这幅图★ღღღ✿，就肯定会告诉你平均而言★ღღღ✿，图中这个周期现象是在中心值附近波动★ღღღ✿，或者分布在长期趋势线附近★ღღღ✿，但是我们大多数人都不会像统计学家那样观察★ღღღ✿，我们看到的是这个周期现象一直运动★ღღღ✿：它不是回归中心点★ღღღ✿，就是摆离中心点★ღღღ✿。事实上★ღღღ✿，周期在最高点和最低点两个极端点停留的时间★ღღღ✿，明显多于在中心点停留的时间★ღღღ✿，也就是说凯发网站★ღღღ✿，周期走极端的时间明显多于走中庸之道的时间★ღღღ✿。大多数投资人对风险的态度几乎一样★ღღღ✿。

　　投资风险的最主要来源是什么？负面的经济变化？公司经营未能达到预期？公司的产品变得没有竞争力了？盈利下滑？信用评级降低？不★ღღღ✿，这些都不是★ღღღ✿。投资最大的风险来源于资产价格内含的估值水平高得太离谱了★ღღღ✿，它是被一种新的有毒的投资逻辑鼓吹出来的★ღღღ✿，从基本面看它完全不合理★ღღღ✿，从而导致资产的估值水平高到完全不合逻辑★ღღღ✿。什么时候价格会涨到过高的估值水平？风险规避态度消失不见★ღღღ✿，小心谨慎也蒸发不见★ღღღ✿，风险容忍和乐观主义主宰整个市场★ღღღ✿，这时资产价格会如火箭般飙升★ღღღ✿。这种估值水平极高的情况★ღღღ✿，是投资人最大的敌人★ღღღ✿。

　　2007—2008年的全球金融危机★ღღღ✿，是金融市场最大的暴跌之一★ღღღ✿，也是我一生中看到过的最惨烈的暴跌★ღღღ✿，自然它也给我们上了一堂最好的投资课★ღღღ✿，值得我们一再观察★ღღღ✿、反思★ღღღ✿、学习★ღღღ✿。这次全球金融危机之所以发生★ღღღ✿，是因为之前出现了一系列的发展变化★ღღღ✿，并为危机发生打下了基础★ღღღ✿，设定了背景★ღღღ✿。下面的清单列出了其中一部分全球金融危机发生的背景因素★ღღღ✿：

　　• 政府政策支持自有住房扩张★ღღღ✿，从定义上讲★ღღღ✿，包括那些历史上根本买不起房的人★ღღღ✿，现在也能买得起房了★ღღღ✿，而这个时候房价正在飞速上涨★ღღღ✿；

　　• 银行之间形成一股上升的热潮★ღღღ✿，抢着发放更多的住房抵押贷款★ღღღ✿，并将其打包★ღღღ✿，然后转手卖出去（而不是自己留着）★ღღღ✿；

　　• 借贷★ღღღ✿、结构化★ღღღ✿、信用评级★ღღღ✿、投资方面的决策★ღღღ✿，都基于很低的历史债券违约率★ღღღ✿，人们不加怀疑地简单推断★ღღღ✿，未来也会很低★ღღღ✿；

　　• 没有经过检验的新型抵押贷款支持证券产品被开发出来了★ღღღ✿，承诺高收益又保证低风险★ღღღ✿，在这个没有一丝怀疑的市场形势下★ღღღ✿，诱惑力大到根本挡不住★ღღღ✿；

　　• 保护金融行业的法律法规放宽了★ღღღ✿，比如《格拉斯–斯蒂格尔法案》不再禁止金融机构混业经营★ღღღ✿，原来卖空交易有个报升规则★ღღღ✿，规定报价必须高于最新成交价（以防止利用不间断的卖空迫使股价下跌★ღღღ✿，但2007年全面撤销）★ღღღ✿，原来法律限制银行最低杠杆率水平★ღღღ✿，后来准许提高到接近3倍★ღღღ✿；

　　（1）第一股力量是美联储★ღღღ✿，操作手段非常高明★ღღღ✿，完全值得信赖★ღღღ✿，只要经济增长出现放缓★ღღღ✿，美联储就会及时出手★ღღღ✿，注入流动性★ღღღ✿，刺激经济增长★ღღღ✿；

　　（2）第二股力量是中国和石油输出国★ღღღ✿，美国多余的流动性会流到向美国大量出口的中国★ღღღ✿，流到向美国出口石油的石油生产国★ღღღ✿，而这些美元绝对会重新回流到美国市场★ღღღ✿，因为中国和那些石油输出国肯定会购买美国国债等美国资产★ღღღ✿，由此进一步推高这些资产的价格★ღღღ✿；

　　（3）第三股力量来自华尔街★ღღღ✿，华尔街创新性地推出新型金融衍生产品★ღღღ✿，对风险进行“信用分级”★ღღღ✿，就像把面包切成薄片一样★ღღღ✿，并大力推广★ღღღ✿，然后在市场上找到最适合的买家来分别承担这些风险★ღღღ✿。

　　以上所有这些因素表明风险容忍非常普遍★ღღღ✿。事实上★ღღღ✿，这些因素出现的前提条件是风险容忍主导投资方★ღღღ✿、放贷方★ღღღ✿、借款方★ღღღ✿、监管方的心理★ღღღ✿。这样过度风险容忍的存在★ღღღ✿，在全球金融危机发生的前几年★ღღღ✿，明眼人就看得非常清楚★ღღღ✿。这本来应该让人极度担心害怕★ღღღ✿，因为它暗示着金融市场上普遍缺乏担心★ღღღ✿、谨慎★ღღღ✿、怀疑★ღღღ✿。

　　不可避免的后果是★ღღღ✿，这些发展变化以及背后的风险容忍或者风险遗忘★ღღღ✿，最终导致不安全的金融投资行为凯发网站★ღღღ✿，特别是有些金融投资行为的途径是发行那些靠不住且可能违约的金融工具★ღღღ✿。能够借到的资本规模很大而且利率很低★ღღღ✿，让买家乐坏了★ღღღ✿，他们肯定觉得遇上了购买资产的“黄金时代”★ღღღ✿。但是这个投资的黄金时代的标志并不是遍地黄金★ღღღ✿，遍地可见质量可靠又价格便宜的资产★ღღღ✿。相反★ღღღ✿，杠杆融资非常易得★ღღღ✿，让人很容易重仓追涨买入那些已经涨了很多的资产★ღღღ✿，或者投资那些新型投资产品★ღღღ✿。而这些产品没有经过检验★ღღღ✿，由人为合成★ღღღ✿，被加了很多杠杆★ღღღ✿，而且其中很多产品一定会违约★ღღღ✿。

　　也许最重要的是★ღღღ✿，在这些助长危机的因素中★ღღღ✿，有一段时期的典型特征是金融机构的行为特别危险★ღღღ✿。那时★ღღღ✿，整个世界一片光明★ღღღ✿，宏观环境很有利★ღღღ✿，金融行为和金融创新特别活跃★ღღღ✿。作为资本提供者的金融机构形成了一个大趋势★ღღღ✿，纷纷抢着给钱★ღღღ✿，争夺市场份额★ღღღ✿，这个过程我称之为“逐底竞争”（我后面引用的投资备忘录就是以此为标题的）★ღღღ✿。2005—2007年的市场情绪★ღღღ✿，有段话概括得最精辟★ღღღ✿，那是花旗集团首席执行官查尔斯·普林斯在2007年6月时所说的★ღღღ✿，几乎就在全球金融危机爆发的前夜★ღღღ✿。他的这段话成了那个时代的象征★ღღღ✿：“把流动性比作音乐★ღღღ✿，就像人们在玩听音乐抢椅子的游戏★ღღღ✿，要是音乐停止了★ღღღ✿，事情就变得复杂了★ღღღ✿。但是只要音乐一直在响★ღღღ✿，我们就必须站起来继续跳舞★ღღღ✿。我们现在还在继续跳舞★ღღღ✿。”

　　换句话说★ღღღ✿，银行只能去做这些事情★ღღღ✿，而且过去一直在做这些事情★ღღღ✿，因为它们的成功取决于这些不正常的有利情形能持续多久★ღღღ✿，如果这些事情变得正常了★ღღღ✿，它们做的事情就要出问题了★ღღღ✿。但是没有一个银行家会拒绝参与游戏★ღღღ✿，因为他们害怕失去市场份额★ღღღ✿，这会让银行家丢掉自己的金饭碗★ღღღ✿。尽管这些金融工具是没有经过检验的★ღღღ✿，可能有缺陷★ღღღ✿，但是没有人愿意放过参与的机会★ღღღ✿，因为放弃就会丢掉市场份额★ღღღ✿。正是这种群体行为代表了周期★ღღღ✿，创造了周期……也加重了周期★ღღღ✿。

　　从理论上讲★ღღღ✿，一家银行的首席执行官本来可以拒绝加入这种愚蠢的群体行为★ღღღ✿。但是在当时那种现实情况下★ღღღ✿，谁要是坐下来★ღღღ✿，不去跳舞★ღღღ✿，就会丢掉市场份额★ღღღ✿，在这个轻松赚钱的市场上错失大把赚钱的机会★ღღღ✿，结果只能眼睁睁地看着竞争对手赚得盆满钵满★ღღღ✿，那些激进的大股东肯定不干了★ღღღ✿，会马上召开股东大会把这个首席执行官换掉★ღღღ✿。因此这些银行疯狂地抢业务★ღღღ✿，争着提供资本★ღღღ✿，就好像在听音乐抢椅子的游戏中音乐永远不会停止一样★ღღღ✿。但是你如果稍微懂一些周期★ღღღ✿，明白有涨必有跌的道理★ღღღ✿，就会很清楚音乐最终会停下来的★ღღღ✿。这种风险容忍和风险遗忘在周期的上升阶段★ღღღ✿，扮演着必不可少的重要角色★ღღღ✿，但是也为后续周期的急剧下行阶段打下了基础★ღღღ✿。前面我们讲过★ღღღ✿，周期就是这样的★ღღღ✿，大涨引发大跌★ღღღ✿。

　　2005—2007年★ღღღ✿，我们有很好的机会观察到一个事件接着一个事件发生★ღღღ✿，把市场参与者对待风险的态度展现得一清二楚★ღღღ✿，这有助于我们从中得出有益的分析结论★ღღღ✿。我相信★ღღღ✿，下面这些内容能为你提供一个很好的案例★ღღღ✿。这些内容节选自我关于这个主题所写的一份投资备忘录《逐底竞争》★ღღღ✿，那是我在2007年2月写的★ღღღ✿，几个月后就出现了第一个信号★ღღღ✿，糟糕的日子要来了★ღღღ✿。这些内容表明从孤立的★ღღღ✿、有些如逸事一般的个人经验中★ღღღ✿，我们也能吸取不少有潜在价值的经验教训★ღღღ✿：

　　最近几年★ღღღ✿，尽管我多次因看到资本市场的过度表现而目瞪口呆★ღღღ✿，甚至有些见怪不怪了★ღღღ✿，可是这一次竟然让我大喊大叫★ღღღ✿，“这件事我一定要写一份投资备忘录”★ღღღ✿。那是我最近一次到英国小住时★ღღღ✿，看到报纸上的新闻报道时的反应★ღღღ✿。那天是2006年11月1日★ღღღ✿，我看的是《金融时报》★ღღღ✿，上面有篇报道是这样写的★ღღღ✿：

　　“阿比★ღღღ✿，英国第二大房屋贷款提供机构★ღღღ✿，最近提高了住房贷款上限★ღღღ✿，升至借款人个人年收入或者家庭合计年收入的5倍★ღღღ✿，和过去只有年收入3.5倍的传统借款水平相比大幅提升★ღღღ✿。这家机构明显是在跟进同行★ღღღ✿，就在上周凯发网站★ღღღ✿，爱尔兰抵押贷款银行与布里斯托–韦斯特这家老牌抵押贷款机构零零八★ღღღ✿，决定提高住房贷款上限为年收入的4.5倍★ღღღ✿。”

　　换句话说★ღღღ✿，一直以来★ღღღ✿，一条传统经验法则告诉我们★ღღღ✿，借款人能够安全地处理的住房贷款面值相当于其年收入的3倍★ღღღ✿。现在借款人能够借到的住房贷款可以达到其年收入的5倍★ღღღ✿，提高了50%以上★ღღღ✿。从中我们能够推测出什么？至少有四种可能性★ღღღ✿：

　　• 情况已经发生变化了★ღღღ✿，因此新的贷款标准按照现在的情况来说是保守的★ღღღ✿，就像老的贷款标准对于过去的情况来说是保守的★ღღღ✿。

　　• 对于抵押贷款人来说★ღღღ✿，他们接受更高的违约率★ღღღ✿，并因此降低贷款净利润也是合理的★ღღღ✿，所以放宽贷款标准能使业务规模扩大★ღღღ✿，由于贷款机构的资本成本下降了★ღღღ✿，所以其贷款业务整体的净利润会随着规模增长而增长★ღღღ✿。

　　当然★ღღღ✿，我本人并不是英国住房抵押贷款市场的专家★ღღღ✿，而且我写这份投资备忘录的出发点是评论整个资本市场的趋势★ღღღ✿，而不是其中任何一个板块★ღღღ✿。此外★ღღღ✿，有一点肯定是事实★ღღღ✿，现在的低利率政策意味着★ღღღ✿，同样高的薪水能支撑人们负担更多的抵押贷款★ღღღ✿，而且今后可能会一直如此★ღღღ✿，他们只要满足两个条件就行★ღღღ✿：第一★ღღღ✿，借款人能保住工作★ღღღ✿，有足够多的薪水还房贷★ღღღ✿；第二★ღღღ✿，他们借的抵押贷款是固定利率的★ღღღ✿。但是如果你认为★ღღღ✿，阿比这家英国第二大房屋贷款提供机构所采取的提高住房贷款上限这一步★ღღღ✿，也许基于类似的合乎逻辑的理由★ღღღ✿，那么我们要问的问题是为什么时间选在此时★ღღღ✿。

　　合乎逻辑的理由和清醒的决策制定★ღღღ✿，也许会牵涉其中★ღღღ✿。但是这也会涉及另外两个方面★ღღღ✿：一是贷款机构争着把钱贷出去★ღღღ✿，抢夺市场份额★ღღღ✿；二是通常到了后期接近顶点的时候★ღღღ✿，大家都相信“这次不一样”★ღღღ✿。贷款机构和投资人总会背离久经考验的纪律和原则★ღღღ✿，而这个时候周期往往快要走到极端点了★ღღღ✿，因为他们现在都相信★ღღღ✿，现在的情况与过去普遍存在的情况不一样★ღღღ✿，而那些纪律和原则在过去那种情况下适合★ღღღ✿，现在因为情况变了★ღღღ✿，所以不适合了★ღღღ✿。同样会出现的结果是★ღღღ✿，事实会狠很地教育这些人★ღღღ✿，周期还会重复★ღღღ✿，这次还是和过去一样★ღღღ✿，什么也没有改变★ღღღ✿。

　　随着房价上升★ღღღ✿，利率却在下降★ღღღ✿，我们在美国住房抵押贷款市场上看到了什么情况？首先我们看到的是低首付★ღღღ✿，其次★ღღღ✿，我们看到的是比较高的贷款与房屋价值比值★ღღღ✿，再次是百分之百的贷款融资★ღღღ✿，然后是低月供贷款★ღღღ✿，再然后是零月供贷款★ღღღ✿，最后是银行不要求有工作证明或信用记录★ღღღ✿，人们就能拿到房屋抵押贷款★ღღღ✿。以上发生的所有情况★ღღღ✿，能让更多的买房人贷到更多钱★ღღღ✿，让更多的房屋买家扩大预算购买更贵的房子★ღღღ✿。但是与此同时★ღღღ✿，这也让他们的住房抵押贷款对于贷款人来说★ღღღ✿，风险更高了★ღღღ✿。这些事情发生的时候★ღღღ✿，房屋价格已涨到天上了★ღღღ✿，而贷款利率则降到了地下★ღღღ✿，好几代人都没有见过这么低的贷款利率了★ღღღ✿。最终★ღღღ✿，买房人得到的抵押贷款★ღღღ✿，按照其收入水平和普遍的低利率水平来说★ღღღ✿，是最大的贷款额度★ღღღ✿。他们拿到这么多的抵押贷款★ღღღ✿，让他们住进梦寐以求的好房子……只要情况没有变坏★ღღღ✿，他们就能一直住在这套好房子里★ღღღ✿，但是无一例外★ღღღ✿，情况总会变坏★ღღღ✿。

　　你还记得吗？有一个电视真人秀节目《听旋律猜歌名》★ღღღ✿，节目里有一个游戏是★ღღღ✿，“你听几个音符就能说出歌名”★ღღღ✿。第一个参赛者说★ღღღ✿：“我只听6个音符就能说出歌名★ღღღ✿。”接下来★ღღღ✿，第二个参赛者说★ღღღ✿：“我只听5个音符就能说出歌名★ღღღ✿。”再接下来★ღღღ✿，第三个参赛者说★ღღღ✿：“我只听4个音符就能说出歌名★ღღღ✿。”最终能得到机会听旋律猜歌名的参赛者★ღღღ✿，是那个愿意接受最危险条件的人★ღღღ✿，他愿意在知道最少信息的基础上去试一下★ღღღ✿。

　　和那个听音符猜歌名的比赛类似★ღღღ✿，爱尔兰银行加入了抢着贷款给买房人的比赛★ღღღ✿。爱尔兰银行说★ღღღ✿：“我能给借款人年收入4.5倍的贷款★ღღღ✿。”接下来阿比银行说★ღღღ✿：“我能给借款人年收入5倍的贷款★ღღღ✿。”和听音符猜歌名的游戏比赛一样★ღღღ✿，这像是一个拍卖竞价抢贷款的游戏★ღღღ✿，所谓的“赢家”银行★ღღღ✿，肯定是放的贷款金额最高★ღღღ✿，而要求的收入最低★ღღღ✿，也就是要求的安全保障水平最低★ღღღ✿。最终★ღღღ✿，谁是真正的赢家★ღღღ✿，谁是输家★ღღღ✿，等到这个周期反转★ღღღ✿，就会变得一清二楚了★ღღღ✿，就像美国房贷市场上年的情形一样★ღღღ✿。但是有一点是确定无疑的★ღღღ✿，投资人正在进行一场逐底竞争……比赛看哪家机构敢用最小的容错安全边际来做贷款……

　　不管如何进行信用分级★ღღღ✿，最近这些年来★ღღღ✿，住房抵押贷款的标准确实都降低了★ღღღ✿，风险确实都增加了★ღღღ✿。这样做合乎逻辑吗？也许合理吧★ღღღ✿。是周期引起（并加剧）了这种情况吗？我想说★ღღღ✿，是的★ღღღ✿。英国《金融时报》援引美林证券的银行业分析师约翰·保罗·克鲁切利的话说★ღღღ✿：“阿比银行发放给借款人年收入5倍的住房抵押贷款★ღღღ✿，也许是完全合情合理的★ღღღ✿，也许是极度危险的★ღღღ✿。”可以肯定的是★ღღღ✿，这让住房抵押贷款的风险更大了★ღღღ✿。再过几年★ღღღ✿，我们才会看清楚★ღღღ✿，这样做是聪明地承受风险★ღღღ✿，还是因为竞争而头脑发热……

　　如今金融市场的状况★ღღღ✿，我们可以很容易地总结如下★ღღღ✿：全球流动性泛滥★ღღღ✿，对传统投资兴趣极小★ღღღ✿，很明显投资人几乎不关注风险★ღღღ✿，到处都是预期收益率微薄★ღღღ✿。因此★ღღღ✿，作为获得足够高的潜在收益率（但还是低于过去承诺的收益率）而支付的代价★ღღღ✿，投资人很容易接受相当大的风险★ღღღ✿。这些风险的形式有★ღღღ✿：高杠杆率★ღღღ✿，没有经过检验的衍生产品★ღღღ✿，虚弱的交易结构★ღღღ✿。现在的周期在形式上不是非同寻常★ღღღ✿，只不过在幅度上大得非同寻常★ღღღ✿。依我看★ღღღ✿，最终的结果其实很清楚★ღღღ✿，并不神秘★ღღღ✿，但是在周期目前所处的这一点上★ღღღ✿，看起来最风光的是那些乐观主义者★ღღღ✿。

　　第一句名言是约翰·肯尼斯·加尔布雷斯所说的——很遗憾老先生去年刚刚过世★ღღღ✿。我很荣幸★ღღღ✿，在一年半之前★ღღღ✿，能够有幸拜见加尔布雷斯先生★ღღღ✿，当面求教★ღღღ✿，亲耳聆听他的智慧★ღღღ✿。这句名言★ღღღ✿，也是来自他那本堪称无价之宝的经典名著《金融市场狂热简史》（A Short History of Financial Euphoria）★ღღღ✿。这段话读起来特别适合当前的市场情况★ღღღ✿：

　　“助长金融市场狂热兴奋的因素还有另外两个★ღღღ✿，不论是在我们这个时代★ღღღ✿，还是在过去的时代★ღღღ✿，都极少有人注意到★ღღღ✿。第一个因素是★ღღღ✿，人们在金融投资上的记忆极其短暂★ღღღ✿。后果是那些金融投资大灾难★ღღღ✿，投资人很快就完全遗忘了★ღღღ✿。更进一步的后果是★ღღღ✿，同样的或者非常相似的情形再次出现★ღღღ✿，有时距上一次发生才过了短短几年★ღღღ✿，却受到新一代投资人的一片欢呼★ღღღ✿。新一代投资人★ღღღ✿，通常很年轻★ღღღ✿，总是非常自信★ღღღ✿，称其为卓越的重大创新发现★ღღღ✿，会改变金融世界★ღღღ✿，甚至改变整个经济世界★ღღღ✿，却不知道这种事情在历史上造成了金融大灾难★ღღღ✿。在人类积极努力不断进取的领域里★ღღღ✿，极少有像金融领域这样★ღღღ✿，历史所占的分量简直无足轻重★ღღღ✿，过去的经验凯发网站★ღღღ✿，其实就是记忆的一部分★ღღღ✿，却被年轻人鄙视为那些老古董的避难所★ღღღ✿，因为那些老古董没有见识★ღღღ✿，欣赏不了现代金融世界不可思议的伟大奇迹★ღღღ✿。”

　　第二句名言是沃伦·巴菲特先生所说的★ღღღ✿，可以说它是投资的最基本原则★ღღღ✿。巴菲特用这句话提醒我们★ღღღ✿，一定要根据你身边大多数投资人的行为来相应地调整自己的投资行为★ღღღ✿。巴菲特说的这句话更短★ღღღ✿，却可能更加有用★ღღღ✿：“别人处理自己的事情越不谨慎小心★ღღღ✿，我们处理自己的事情就越要谨慎小心★ღღღ✿。”

　　这份投资备忘录★ღღღ✿，可以简短地总结为下面一句话★ღღღ✿：有一场逐底竞争正在进行★ღღღ✿，表明那些投资人和资本提供者普遍没有那么小心谨慎★ღღღ✿。在现在这个时间点上★ღღღ✿，没有人可以证明那些参与者会受到惩罚★ღღღ✿，或者他们的长期业绩会更差★ღღღ✿，那些和他们唱反调而反向操作的人的长期业绩却会更好★ღღღ✿。尤其长期来看往往如此★ღღღ✿。

　　如果你拒绝与大多数投资人为伍★ღღღ✿，不参与无忧无虑的★ღღღ✿、不考虑风险的市场★ღღღ✿，就像今天的市场★ღღღ✿，那么一段时间之后★ღღღ✿，你会受到双重打击★ღღღ✿：一是从业绩来看★ღღღ✿，你是一个落后的大输家★ღღღ✿，输了比赛★ღღღ✿；二是从群体来看★ღღღ✿，你像是一个落伍的老家伙★ღღღ✿，输了面子★ღღღ✿。但是★ღღღ✿，付出这两个代价★ღღღ✿，也没有什么大不了的★ღღღ✿，只要你人还在（钱还在）——其他人最终钱没了★ღღღ✿，人也没了★ღღღ✿。从我个人的经验来看★ღღღ✿，随意追涨买入就能轻松赚钱的时代最终会过去★ღღღ✿，随之而来的是一波市场修正★ღღღ✿，这时报应就来了★ღღღ✿，惩罚也来了★ღღღ✿。也许★ღღღ✿，这次不会发生这样的事★ღღღ✿，但是我可不愿意承受那种风险★ღღღ✿。与此同时★ღღღ✿，橡树资本及各位同人会继续坚持不盲目从众的准则★ღღღ✿。因为坚守这个准则★ღღღ✿，过去20多年让我们受益良多★ღღღ✿，业绩很好★ღღღ✿。

　　沃伦·巴菲特用一句话就概括了我上面所说的所有内容★ღღღ✿，而且这句话我一直奉行★ღღღ✿。我觉得巴菲特的这句名言很好地概括了投资人容易盲目从众的群体现象★ღღღ✿，也很好地总结了面对这种群体现象我们要采取的逆向投资策略★ღღღ✿。投资大众越不够担心风险★ღღღ✿，不够小心谨慎地行事★ღღღ✿，就越应该像巴菲特所说的那样★ღღღ✿，变得更加谨慎小心★ღღღ✿，决不轻易地追涨买入★ღღღ✿。但是这还不够★ღღღ✿，在相反的情况出现时★ღღღ✿，投资大众陷入恐慌和焦虑★ღღღ✿，不能想象还会有什么情况值得承受风险去投资★ღღღ✿，我们也应该像巴菲特先生所说的那样★ღღღ✿，反众人之道而行之★ღღღ✿，应该变得更加激进★ღღღ✿，勇敢地低位买入★ღღღ✿。

　　关于金融周期的不对称性★ღღღ✿，我在第2章花了很长篇幅详细地做了描述★ღღღ✿。金融周期的不对称性基本上可以保证★ღღღ✿，像2005—2007年那样容忍风险的环境★ღღღ✿，以及所引发的金融工具发行大繁荣★ღღღ✿，其后市场肯定会出现一波惨烈的修正★ღღღ✿。

　　我在前面讲过★ღღღ✿，希望2007—2008年的全球金融危机★ღღღ✿，能够成为我们一生中只有一次的“绝佳机会”——亲眼见证两个周期的巨大反转★ღღღ✿，心理和情绪钟摆非理性地从完全正面摆到完全负面★ღღღ✿，风险态度周期从过度风险容忍反转为过度风险规避★ღღღ✿。

　　2005—2007年★ღღღ✿，过度风险容忍引发的行为就像我在前面所描述的那样★ღღღ✿，其实一直都像在“蒙眼狂奔”★ღღღ✿，结果给投资人带来了巨大痛苦和损失★ღღღ✿：

　　• 后来事情变得很清楚了★ღღღ✿，努力扩大自有产权住房★ღღღ✿，导致很多本来买不起房的人买了房子★ღღღ✿。成千上万的家庭用来投资购买住房产权的钱都亏掉了★ღღღ✿，他们的搬家成本以及他们对房屋所做的装修成本★ღღღ✿，也都一道亏进去了★ღღღ✿。

　　• 很多次级住房抵押贷款★ღღღ✿，在借款人根本没有工资收入或者就业证明的情况下就被发放了★ღღღ✿，结果表明这样的操作很不明智★ღღღ✿。

　　• 住房抵押贷款标准过于宽松★ღღღ✿，再加上贷款机构后台审核不严★ღღღ✿，形成了大量不良抵押贷款★ღღღ✿，这样的结果并不令人吃惊★ღღღ✿。那些借款人根本不可能按约还本付息★ღღღ✿。

　　• 从抵押贷款的历史数据来看★ღღღ✿，违约率很低★ღღღ✿，在此基础上人们进行简单的推论★ღღღ✿，预测未来违约率情况★ღღღ✿。这样做忽视了一种可能性★ღღღ✿，即抵押贷款操作过于宽松★ღღღ✿，导致违约率高到前所未有的程度★ღღღ✿。

　　• 证券构建决策★ღღღ✿、债券评级★ღღღ✿、损失预测★ღღღ✿，都基于历史违约率★ღღღ✿，而实际违约率超过历史违约率★ღღღ✿，导致基于次级贷款所构建的结构化证券和杠杆证券的违约率高得惊人★ღღღ✿，由此证明评级机构一直以来对这些证券所做的很高的信用评级都是错误的★ღღღ✿。

　　• 杠杆抵押贷款支持证券（以及大多数内含很高杠杆水平的金融衍生产品）★ღღღ✿，原来都被认为是收益增强的工具★ღღღ✿，后来都变成了金融大规模杀伤性武器★ღღღ✿，因为这些杠杆基金和证券违反了贷款协议★ღღღ✿，发行人根本不能按约如期还本付息★ღღღ✿。

　　• 当然★ღღღ✿，这些新型的金融产品表明★ღღღ✿，金融创新所标榜的保证高收益★ღღღ✿、只有低风险★ღღღ✿，极少能够说到做到★ღღღ✿。

　　• 由于放松管制★ღღღ✿，原来《格拉斯–斯蒂格尔法案》禁业混业经营的规定撤销了★ღღღ✿，金融混业经营得到允许★ღღღ✿，结果导致了严重问题★ღღღ✿；废止报升规定★ღღღ✿，让金融机构的股票受到做空的无情打压★ღღღ✿，一路狂跌★ღღღ✿；结果证明★ღღღ✿，有些银行在法律法规允许的高杠杆水平下根本无法生存★ღღღ✿。

　　前面所说的每件事都发生了★ღღღ✿，后果严重★ღღღ✿：大规模抵押贷款违约★ღღღ✿；银行收回不能按期还款的抵押住房★ღღღ✿；抵押贷款支持证券的评级下调及违约★ღღღ✿；房屋价格崩盘及现有房子根本卖不动★ღღღ✿；股市崩盘★ღღღ✿，公司债券市场崩盘★ღღღ✿，流动性消失★ღღღ✿；信用完全枯竭★ღღღ✿；大量银行无力支付借款利息★ღღღ✿，寻求政府援助★ღღღ✿，甚至破产★ღღღ✿。

　　当然★ღღღ✿，那些大家都觉得不可能发生的事件都发生了★ღღღ✿，导致信贷危机★ღღღ✿。很多糟糕的事情都发生了★ღღღ✿，原来大家认为这些事情是不大可能发生的（甚至觉得它们根本不可能发生）★ღღღ✿，但是后来这些事情不仅发生了★ღღღ✿，而且同时发生了★ღღღ✿，这令那些使用了高杠杆的投资人和金融机构大祸临头★ღღღ✿。（投资备忘录《消极态度要有极限》★ღღღ✿，2008年10月）

　　对于投资者以及其他金融系统的参与者来说★ღღღ✿，以上所有这些事件所产生的心理影响累积起来会有多大？简单地说★ღღღ✿，大得令人生畏★ღღღ✿。这时零零八★ღღღ✿，整体恐慌取代了高度信心★ღღღ✿，过度风险规避取代了过度风险容忍★ღღღ✿。2008年雷曼兄弟破产后★ღღღ✿，就发生了这样的情况★ღღღ✿。卖家成群结队地抛售★ღღღ✿，量大★ღღღ✿，价低★ღღღ✿，急于卖出★ღღღ✿，可是买家都站在一边★ღღღ✿，不敢出手★ღღღ✿。资产价格崩盘了★ღღღ✿，市场流动性降到了零★ღღღ✿。

　　所有这些事件都产生于高风险容忍退位和高风险规避取而代之★ღღღ✿。所有这些事件都在火上浇油★ღღღ✿，助长了更大的恐惧★ღღღ✿，更高的风险规避★ღღღ✿，让大家更加害怕会有更多同样的坏事发生★ღღღ✿。人还是同样的人★ღღღ✿，原来买入未经考验的金融工具是基于积极利好的假设和好得简直像做梦一样的承诺★ღღღ✿，现在这些人的看法完全变了★ღღღ✿，大家都相信整个金融体系可能崩溃★ღღღ✿。

　　为了提供一个案例★ღღღ✿，让大家实际看看投资人风险态度周期摆动到过度风险规避会是什么样子★ღღღ✿，影响会有多大★ღღღ✿，我来分享一个真实的故事★ღღღ✿，也是我的亲身经历★ღღღ✿，就发生在雷曼兄弟破产前的几个星期★ღღღ✿。

　　我的观点是★ღღღ✿，负面环境导致投资人过度风险规避★ღღღ✿，他们对投资仔细检查到无比苛刻的地步★ღღღ✿，他们的负面假设比十八层地狱还深不见底★ღღღ✿。反过来★ღღღ✿，在牛市里★ღღღ✿，投资人心理冲动★ღღღ✿，头脑发热★ღღღ✿，做投资之前很少检查★ღღღ✿，甚至根本不做检查★ღღღ✿，而且对未来的假设是一片光明的凯发网站★ღღღ✿。在恐慌的时候★ღღღ✿，人们用百分之百的时间确定不会有任何损失……其实在这个时候★ღღღ✿，他们应该担心的反而是★ღღღ✿，可能会错失极佳的投资机会★ღღღ✿。

　　极端的否定态度加上夸大的风险规避★ღღღ✿，可能导致价格已经低到不能再低的程度了★ღღღ✿，再亏损★ღღღ✿，看起来是高度不可能发生的事★ღღღ✿。因此★ღღღ✿，这个时候亏钱的风险反而是最小的★ღღღ✿，正如我在前面所指出的★ღღღ✿，世界上最危险的事情是相信根本没有风险★ღღღ✿。用同样的说法★ღღღ✿，最安全（也是报酬最丰厚）的买入时机★ღღღ✿，通常是在每个人都相信根本没有赚钱希望的时候★ღღღ✿。每个人都失去赚钱希望的时候★ღღღ✿，反而是最有赚钱希望的时机★ღღღ✿。

　　对我持有的每笔投资★ღღღ✿，如果我只能问一个问题★ღღღ✿，那么我会问一个很简单的问题★ღღღ✿：市场价格里面乐观主义的因素占了多大比例？乐观主义水平高★ღღღ✿，意味着可能发生的利好已经纳入定价了★ღღღ✿；相对于内在价值来说★ღღღ✿，市场价格过高★ღღღ✿，只有很小的安全边际★ღღღ✿，如果未来发展不如预期而令人失望★ღღღ✿，那么市场就没有容许犯错的余地★ღღღ✿。但是乐观主义水平如果很低★ღღღ✿，甚至没有★ღღღ✿，就有可能导致市场价格很低★ღღღ✿，业绩预期不高★ღღღ✿，负面的意外不大可能发生★ღღღ✿。乐观主义稍微有一点儿好转★ღღღ✿，就会导致市场价格上涨★ღღღ✿。我和养老基金的那段对话有重要意义★ღღღ✿，原因很简单★ღღღ✿，在投资人的思考中★ღღღ✿，所有乐观主义成分都像被拧干的毛巾一样★ღღღ✿，一滴水也拧不出来了★ღღღ✿。

　　和这家养老基金交流后★ღღღ✿，我可以说是一溜小跑奔回办公室★ღღღ✿，写了一份投资备忘录《消极态度要有极限》★ღღღ✿，我表达的看法是★ღღღ✿：大致在这个时点★ღღღ✿，投资人的风险态度周期已经走到了极端★ღღღ✿，我们可以用最低的价格买到大多数债权★ღღღ✿。在这份投资备忘录里★ღღღ✿，我分享了下面这些体会★ღღღ✿：

　　很多坏事情★ღღღ✿，我们过去觉得不大可能发生★ღღღ✿，甚至觉得根本不可能发生★ღღღ✿，现在都发生了★ღღღ✿，而且是同时发生★ღღღ✿，对于那些用了很高杠杆做投资的人来说★ღღღ✿，简直是世界末日★ღღღ✿。所以★ღღღ✿，最简单的解释是★ღღღ✿，在这场信贷危机中投资人之所以受到严重损失★ღღღ✿，是因为他们过去一直不够怀疑★ღღღ✿，不够悲观★ღღღ✿。

　　但是这让我顿悟★ღღღ✿：怀疑主义和悲观主义不是同义词★ღღღ✿。乐观主义过度的时候★ღღღ✿，怀疑主义会召唤悲观主义★ღღღ✿。但是★ღღღ✿，悲观主义过度的时候★ღღღ✿，怀疑主义也会召唤乐观主义★ღღღ✿。我会对这个主题再做更多阐述★ღღღ✿，但是我要表达的意思其实就这么简单★ღღღ✿。

　　逆向主义★ღღღ✿，就是和别人做的事相反★ღღღ✿，或者说“逆风行驶”“逆水行舟”★ღღღ✿，是投资成功必不可少的关键因素★ღღღ✿。但是随着信贷危机上周达到顶峰★ღღღ✿，人们屈服了★ღღღ✿，不再顶风前行★ღღღ✿，而是转身顺风而跑★ღღღ✿。我发现★ღღღ✿，只有极少数人是乐观的★ღღღ✿，大多数人是相当悲观的★ღღღ✿，有些人发自内心地抑郁了★ღღღ✿，甚至有些人是我认识的很了不起的投资高手★ღღღ✿。我知道★ღღღ✿，电子邮件里正在疯传更加负面的神话般的灾难预言——即将发生大崩盘★ღღღ✿。没有人利用怀疑主义说★ღღღ✿，“这么恐怖的说法不可能是真的”★ღღღ✿。悲观主义滋生更大的悲观主义★ღღღ✿。人们唯一关心的是加强投资组合的防御性★ღღღ✿，让它能够固若金汤★ღღღ✿，牢不可破★ღღღ✿，经得住即将到来的大崩溃★ღღღ✿，或者卖出持仓★ღღღ✿，账上保持足够多的现金以应对赎回★ღღღ✿。投资人上个星期没有做的只有一件事情★ღღღ✿，就是进攻★ღღღ✿，买入更多证券★ღღღ✿。所以证券价格一跌再跌★ღღღ✿，而且一跌就是几个百分点★ღღღ✿，有一个古老的说法是“跳空缺口”★ღღღ✿。

　　希望我这份对当时市场情况的记录★ღღღ✿，能够给你一种提醒——完全不合常理的过度风险规避是什么样子★ღღღ✿；也能给你另一种提醒——在这种环境下★ღღღ✿，你应该做些什么才是对的★ღღღ✿。

　　补充一下★ღღღ✿，我们这只基金的少数投资人★ღღღ✿，包括我那天拜访的那家养老基金在内★ღღღ✿，拒绝注入更多资金★ღღღ✿。我觉得★ღღღ✿，我是这只基金的基金经理★ღღღ✿，就应该尽我所能地保住这个基金★ღღღ✿，无论做什么★ღღღ✿，我也要让这只基金维持下去★ღღღ✿，于是我个人出资★ღღღ✿，补上了这些投资人的出资缺口★ღღღ✿。这时投资这只基金★ღღღ✿，就是在一个高度风险规避的时候投资不良次级贷款杠杆组合★ღღღ✿，结果这次投资机会成就了我这辈子所做的最赚钱的投资……这样绝佳的投资机会并不是我主动抢来的★ღღღ✿，而是在贷款价格便宜得简直荒谬的市场情况下★ღღღ✿，其他人都不愿意投资★ღღღ✿，白白送给了我这个机会★ღღღ✿。

　　这一章已经成了本书篇幅最长的一章★ღღღ✿。我写这么长★ღღღ✿，有一个很好的理由——我相信★ღღღ✿，态度决定一切★ღღღ✿，这一章讲的风险态度周期属于最重要的周期之一★ღღღ✿。在《投资最重要的事》中★ღღღ✿，有一章很重要★ღღღ✿，它讲的是知道我们现在处在不同周期的什么位置非常重要★ღღღ✿。明白投资人如何思考和应对风险★ღღღ✿，也许是我们应该努力去做的最重要的事★ღღღ✿。简单地说★ღღღ✿，投资人过度风险容忍会助推市场大涨★ღღღ✿，形成风险★ღღღ✿，而投资人摆动到过度风险规避★ღღღ✿，则会压抑市场★ღღღ✿，创造出一些最伟大的买入机会★ღღღ✿。

　　理性的投资人勤勉分析★ღღღ✿，合理怀疑★ღღღ✿，适当规避风险★ღღღ✿，无论任何时候都是如此★ღღღ✿，但是也在寻找投资机会★ღღღ✿，以期获得较高的潜在收益★ღღღ✿，这样在弥补风险损失后★ღღღ✿，他们还有更多的剩余收益★ღღღ✿。在牛市的时候★ღღღ✿，我们听到很多人说★ღღღ✿：“风险？什么风险？我看不大可能会出错★ღღღ✿：到现在一直都很好★ღღღ✿。不管怎么样★ღღღ✿，风险都是我的朋友★ღღღ✿，承担的风险越大★ღღღ✿，我赚到的钱可能越多★ღღღ✿。”

　　后来★ღღღ✿，到市场行情糟糕的时候★ღღღ✿，很多投资人完全转变了★ღღღ✿，换成了另外一套更简单的说法★ღღღ✿：“我根本不在乎能不能在市场上多挣一分钱★ღღღ✿，我唯一在乎的是不要再亏钱了★ღღღ✿。给我赶紧卖出离场★ღღღ✿！”

　　有一点至关重要★ღღღ✿，你要注意到★ღღღ✿，既然理性的★ღღღ✿、不容易受情绪所控的投资人只是极少数人★ღღღ✿，那么投资人从整体而言在对待风险的态度上或者在心理和情绪的其他方面★ღღღ✿，极少能达到平衡状态★ღღღ✿，会随着周期波动而波动★ღღღ✿，或者随着钟摆摆动而摆动★ღღღ✿。一面是风险规避★ღღღ✿，迫使他们要小心谨慎★ღღღ✿，另一面是风险容忍★ღღღ✿，驱动他们积极买入★ღღღ✿。投资人总体而言往往不能在二者之间保持一个健康的平衡状态★ღღღ✿，在通常情况下★ღღღ✿，不是风险规避明显占上风★ღღღ✿，就是风险容忍明显占上风★ღღღ✿。他们在心理和情绪方面也是非常相似的★ღღღ✿：恐惧和贪婪★ღღღ✿，怀疑和信任★ღღღ✿，只愿意看到积极有利的一面★ღღღ✿，以及只愿意看到消极不利的另一面★ღღღ✿，还有其他很多心理和情绪钟摆也是如此★ღღღ✿。这些心理和情绪周期充分表明★ღღღ✿，投资人只有极少时间走幸福的中庸之道★ღღღ✿，大部分时间都在走极端★ღღღ✿。

　　投资人风险态度的波动震荡或者反复无常★ღღღ✿，既是某些周期造成的结果★ღღღ✿，也是其他周期的放大器★ღღღ✿。风险态度周期总会这样★ღღღ✿，没办法★ღღღ✿，可能人的心理和情绪天生就是容易走极端★ღღღ✿，在前景一片大好的时候★ღღღ✿，人的心理和情绪容易变得过于乐观和过于风险容忍★ღღღ✿，而当情形掉头向下的时候★ღღღ✿，人们又容易变得过于担心和风险规避★ღღღ✿。这意味着人们最想买入的时候★ღღღ✿，反而是最应该小心谨慎的时候★ღღღ✿，人们最不愿意买入的时候★ღღღ✿，反而是最应该激进买入的时候★ღღღ✿。卓越投资人能够认识到这一点★ღღღ✿，努力地做到反众人之道★ღღღ✿，进行逆向投资★ღღღ✿。